2018年券商股一季报综述: 业绩分化龙头集中,经纪回暖自营

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发布时间:2018-05-03 17:03

2018年券商股一季报综述: 业绩分化龙头集中,经纪回暖自营下滑

2018-05-03 15:24来源:格隆汇券商/资管/IPO

原标题:2018年券商股一季报综述: 业绩分化龙头集中,经纪回暖自营下滑

作者:安信非银赵湘怀

事件:30家上市券商2018年一季度合计实现营业收入591亿元,同比减少0.4%,净利润194亿元,同比减少11%。杠杆率升至3.38倍,较2017年全年(3.34倍)和2017年一季度(3.25倍)均有所提升。ROE为1.41%,较2017年一季度下降38bps,对应对年化收益率5.65%,低于2017年(7.11%)。

展望2018年上半年乃至全年,我们认为证券行业核心变化将包括:

(1)券商业绩分化延续,利润向龙头券商集中;

(2)上半年券商经纪收入有望回暖,权益投资收益率下滑将拖累券商业绩增速,券商资管转型效果超预期。

1. 证券行业马太效应强化

净利润呈龙头集中趋势。大型券商净利润呈龙头集中趋势:2015-2017年前五大券商剔除非经常性损益后净利润合计占比分别为43%、45%和50%,而2018年一季度进一步提升至52%;2015-2017年前十大券商分别为71%、71%和76.5%,而2018年一季度进一步提升至77.3%。券商“马太效应”形成的原因主要是在监管从严的市场环境下,券商之间的从牌照和业务创新的竞争,回归到综合实力(如资本金、人才和机制等)和传统业务的比拼,大型券商在这一方面更具优势,享受市场集中的红利。

外资券商限制放开,中小券商影响较大。金融市场开放是2018年金融改革的重点之一,4月29日证监会正式发布《外商投资证券公司管理办法》,主要修订内容包括:允许外资控股合资券商、逐步开放合资券商业务范围,统一外资持有上市和非上市两类券商股权的比例,完善境外股东条件、明确境内股东的实际控制人身份变更导致券商性质变更的相关政策。我们认为,外资持股限制和经营范围的开放将强化券商市场化竞争,但考虑到本土龙头券商在资本、人才、机制等多方面的优势,预计外资金融机构的入驻可能更多会冲击到中小券商。

2. 经纪回暖受益低基数,自营成为双刃剑

2.1. 经纪占比重超自营,多元布局推进

经纪收入占比重新超过自营。由于2018年一季度股市波动率大,导致券商自营收益表现平淡,上市券商一季度自营收益合计157亿元,同比增长1%,收入占比降至26.6%。一季度市场交易量同比回暖且佣金率降幅趋缓,上市券商一季度经纪业务合计158元,同比增长1%,自2016年一季度以来首次实现经纪业务同比正增长,且收入占比(27.7%)重新超过自营。此外,利息净收入和资管业务收入占比微幅提升,投行收入占比进一步下滑,券商多元金融业务(基金、国际、期货等)收入占比大幅提升至16%。

经纪资管自营有正向贡献,多元布局推进。通过对各业务利润贡献度的分解,可以发现2018年一季度上市券商股多元金融业务利润贡献度最高,达到28%。经纪、自营和资管业务有正向贡献,投行和信用交易业务拖累业绩增长。此外,一季度券商营业支出增加也拖累了归母净利润增速。

2.2. 股基交易额同比回暖,佣金率降幅趋缓

经纪收入整体回暖,分化延续龙头集中。2018年一季度经纪业务收入同比回升1%,其中大中券商经纪业务收入涨多跌少,小券商经纪业务收入仍同比减少。随着互联网科技的发展,部分券商通过低佣战略抢占市场份额,因此2015年以来上市券商股基交易额市占率的集中度在下降,2018年一季度降至47%。但经纪业务收入与股基交易额的市场集中度发生明显背离,大型券商在综合佣金率方面更具优势,因此前十大上市券商经纪业务市占率保持在70%以上,且有进一步提升的趋势。

市场风格切换加快带动交易量上升。新增投资者数量在边际上有改善,但低于2017年同期水平:2018年一季度平均每周新增投资者约为27万人,同比下降32%。结合交易量变化来看,我们认为:股基交易量同比增长主要来自市场风格切换加快,体现为存量客户交易意愿的增强而非新增客户或资金增加。

经纪业务佣金率企稳,券商加快业务转型。经纪业务佣金率降幅明显趋缓,2017年上市券商平均净佣金率降至万分之3.2,较2016年下降0.3bps,降幅小于前三年。上市券商纷纷开展机构经纪业务和财富管理业务,弥补代理买卖证券业务佣金率的下降,从综合佣金率的口径来看(含席位租赁和代销金融产品),2017年经纪业务综合佣金率万分之3.9,仅较2016年下降0.1bp。由于2018年一季报未详细披露经纪业务分项数据,我们根据交易量和上市券商经纪业务收入推断一季度经纪业务佣金率仍有下降,但降幅不大。

2.3. 信用交易业务利差下降且风险敞口扩大

2018年一季度上市券商利息净收入同比减少26%,多家券商利息净收入为负值。从收入端来看,两融业务围绕1万亿元浮动,没有明显提升趋势,股权质押业务风险增加将导致该业务规模增速放缓,部分券商开展低息竞争可能会降低整体收益水平;从资金成本来看,券商自2017年下半年以来大幅提高债务融资规模,导致利息支出大幅提升,市场利率中枢整体上行导致券商融资成本提高,同时利息净收入与利息收入之比同比下降1.8个百分点。因此,我们预计2018年上市券商信用交易业务利差可能会缩小。

2.4. IPO再融资此消彼长,债券承销压力减小

投行收入下滑明显。受投行项目发行数量和规模下降的影响,2018年一季度上市券商投行业务收入整体下降29%,大型券商投行收入也普遍下降,部分实现业务收入正增长的券商与偏低的基数有关。

IPO发行难度提升,再融资回暖。2018年一季度IPO发行难度明显增大,券商合计IPO发行家数37家,规模399亿元(QoQ-23%,YoY-43%),审核通过率仅为45%。另一方面,一季度再融资发行规模4687亿元(QoQ+12%,YoY-8%),规模环比提升且同比降幅收窄,原来受“18个月”限制而延后的再融资发行诉求得到逐步释放。

债券承销压力仍存,具有边际改善可能。一季度券商主承销债券规模6775亿元,较2017年4季度环比下降43%,同比下降2%。受实体经济去杠杆、债券市场利率上行叠加严监管对于流动性的限制,预计2018年债券承销规模仍将继续下降。但ABS业务成为规模增量来源,叠加利率上行态势企稳后公司债降幅可能趋缓。

CDR业务带来增量,预计贡献30%投行收入。一方面IPO审核明显从严,2018年一季度IPO发行规模399亿元(YoY-43%),IPO审核通过率仅为48%;另一方面,新兴产业“独角兽”企业获政策支持,体现在A股IPO“即报即审”政策和CDR试点的推出。参考海外经验和国内IPO发行费率,假定券商承销CDR的费率约为6-8%,按5%市值计算阿里巴巴、百度等6家企业融资需求约2600亿元,预计投行收入156-208亿元、占2018年投行收入比重约26%-35%。

2.5. 自营成为双刃剑,业务模式有待升级

券商自营业绩分化。2018年一季度上市券商自营收入同比增长1%,券商之间投资收益分化明显。收益分化与“股冷债热”的市场环境有关:一季度蓝筹股收益率先升后降,沪深300累计下跌3.3%,而创业板指累计上涨8.4%;债市出现回暖,中债总全价指数一季度上升1.2%。券商自营结构和投资能力的分化导致了业绩的分化,例如东方证券坚持以价值投资为主,2017年自营收益同比大幅提升但在2018年一季度同比减少了75%。

IFRS9准则下A+H股券商自营浮盈直接在利润表中体现。2017年末A+H股券商兑现投资浮盈,四季度投资收益明显提升。2018年起,A+H股券商业绩与股市关联性进一步提升。IFRS9主要影响三部分资产:二级市场股票投资将明显到受股市短期波动的影响,权益投资占比较高的券商将面临较大的风险敞口;二级市场债券波动性相对较小,影响相对有限;直投业务影响分化,已上市但还处于限售期的投资会受到市场波动影响,未上市资产则不受影响,未来券商可能会缩减单一项目的投资规模。

自营投资模式仍有升级空间。我们认为券商自营投资模式仍有升级空间,主要方向是改善投资策略和布局FICC业务。一方面券商已逐步减少方向性投资策略,增加非方向性投资策略(增加持有到期投资或开展套期保值交易),开展量化交易投资,优化自营投资结构;另一方面FICC业务还有发展空间,其中衍生品交易和外汇交易还是券商未充分开发的业务,预计将在合规的基础上得到发展。

2.6. 资管转型效果超预期

资管转型效果超预期。2018年一季度年上市券商资管收入64亿元,同比增长18%,转型效果超此前预期,主要原因是券商开展费率较高的主动管理业务代替通道业务,虽然资管规模下降但收入得到提升。主动管理业务占比较高的券商资管收入增长较快,例如东方证券(+233%)、光大证券(+168%),海通证券自2017年起就已积极转型,2018年一季度收入同比增长2倍以上,体现了转型的成效。

券商定向资管规模已明显缩减。根据中国基金业协会统计,2017年末资管规模较三季度末继续缩减,由17.4万亿元降至16.9万亿元。其中定向资管规模下降幅度较大,由14.73万亿元降至14.39万亿元,符合“去通道”的监管方向,集合资管规模由2.19万亿元微降至2.11万亿元,主要是去除其中“资金池业务”和小部分通道类资管业务。

资管新规靴子落地,券商资管强者恒强。2018年4月27日资管新规终于落地,此次新规在进一步细化资管行业“去通道、降杠杆”要求的基础上将过渡期延长至2020年底,表明监管在保持严监管的基调不变的同时,力求市场保持平稳运行,使资管机构和投资者均有充分时间进行调整,降低对市场的冲击。我们认为资管新规落地将加速券商资管的分化,体现在:

①券商竞争力分化。由于主动型资管资金占用高、业务难度大,主动管理能力强或综合实力突出的券商将获得市场集中红利,2018年一季度前十大券商资管收入市占率高达85%;中小券商市场竞争力明显下降,可能寻求特色化发展路径。

②转型快的券商获得政策红利。监管鼓励金融机构尽早完成业务转型,主动管理能力强或转型彻底的券商将获得政策红利。

③券商资管面临大资管行业竞争。以往券商资管依靠牌照优势和监管套利实现快速发展,资管新规落地后券商资管将面临银行理财、公募、信托等资管机构的直接竞争,机构和高净值客户黏着难度加大。

来源:湘怀看非银返回搜狐,查看更多

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